北京白癜风是怎样引起的广电运通(002152)业绩成长路径清晰 价值或低估
事件：
日前，我们调研了广电运通(002152)，就公司产业发展方向、业务发
展空间、产品毛利率变动等问题与公司高管进行了沟通。
评论：
维护服务收入将快速增加，毛利率将持续提升。公司目前已拥有近200 个遍布全国的服务点。08 年分业务收入数据显示，虽然公司ATM 销售同比增幅因基数原因有所回落，但设备维护收入同比增长则提升27 个百分点至54.43%。到目前为止，公司提供维护服务的ATM 设备数量达到3 万台。由于公司在销售设备后有两年左右的免费维护期，且国内银行是在05 年之后开始大规模采购ATM 设备，而大规模装机始于06 年，这就意味着08 年之后公司有偿维护设备数量将大幅度增加。未来维护收入将进入快速增长阶段。08 年公司维护收入为2964 万元，占公司营收比重为2.47%。我们预计2011 年公司有偿维护ATM 设备数量将超过2 万台，对应维护收入将超过1 个亿，占公司营收比重将超过5%。随着维护规模的扩大，维护业务毛利率将持续提升，从而会有效带动公司的整体盈利能力。
创新服务类型，拓展产业空间。公司于08 年底成立广州穗通金融服务公司，经营范围为受银行委托对自动柜员机进行日常维护及管理，对现金及有价证券提供清分处理服务。基于该业务所具有的独一性，稳定性，以及潜在市场空间的预期，我们期待公司的这一业务创新将推动公司在金融服务领域有更高产业定位。
运营业务是公司设备销售之后的重要补充。公司目前通过深圳银通公司从事ATM 运营工作。为控制运营业务收入不确定性风险，防止资产大量沉淀于运营业务，避免因大范围布放ATM 机而带来的费用失控，公司无意大规模推动运营业务，只是将运营业务作为设备销售的一种补充。08 年公司运营收入同比增长34.47%，仍保持稳步发展态势。
国内 ATM 市场仍处发展期，产业成长动力尤在。截止08 年底，我国ATM 保有量已从07 年底13.8 万台迅速上升到约19.2 万台，同比增长提升14 个百分点至39%。尽管每百万人均ATM 从05 年底73 台上升到08 年底145 台，但和全球平均每百万人拥有270 台比较，尚有差距。我们预期国内ATM 投放量在未来3-5 年内仍保持较快增长速度，当保有量达到或超过40 万台之后，国内ATM 市场才进入稳定发展阶段。
公司有能力获得高于市场平均增长。具体到09 年，我们认为国内ATM 采购量仍将保持20%以上的增幅。推动市场较快增长的原因可能有两个方面。一是中央*府对于三农问题的关注程度在提升。惠农卡与农户小额贷款工作的落实，将推动农行采购大量ATM，以布放于农村地区。据悉，农行已确定1 家省分行、11 家二级分行、153 家县支行作为09 年整体推进单位，计划09 年新发惠农卡2300 万张，较上年增加1490万张，确保激活率达到95%以上，惠家卡授信率不低于当地农户有效信贷需求的30%，惠农卡贷款授信户数达到350 万张以上。为加快推进电子渠道建设，农行将在乡镇*府、派出所、基层供销社销售点、优质连锁店等，相应布放ATM 等机具。二是随着农信社整合的完成，各地农信社将在实力强化的背景下，增加对于ATM 的采购。这一苗头目前已经显现。以装机量来看，公司08 年市场份额已提升至22%，成为国内第一大ATM 品牌制造厂商。由于农行又是公司的最核心客户，08 年来自农行的销售收入占到公司ATM 销售额的33%，公司将充分受益农行农村市场的拓展。
ATM 出口布局完成期待业务稳步扩张。08 年公司ATM 出口实现收入1.57 亿，同比增长51.33%，占公司收入比重为13.11%。为稳步推进海外业务，公司已与海外一家经销商GCS 公司合作，由对方负责包括美国在内的五大国家地区的市场拓展。目前，公司ATM 机在相关发达国家的联测试已经完成。同时，公司在香港成立全资子公司——运通国际公司，负责海外其他地区开拓。在目前全球实体经济深受金融危机影响背景下，我们并没有给予海外业务以较为乐观的预期。但随着全球实体经济衰退周期的结束，海外订单有可能逐步恢复。从最近国内ATM 出口数据来看，3 月份环比出口已现增长。从长期来看，海外市场将是公司业务扩张的重要补充领域。我们预计09 年公司出口业务将保持稳定。
向类金融领域扩张，提升成长能力。公司08 年在地铁领域的AFC 产品实现收入7697 万元。其售票机系列在北京地铁1、2 线、八通线均实现销售。在高铁领域，包括京津、石太、沪广线，均采购了公司的售票系统。根据*府有关部门规划，国内第一批包括北京、上海、天津在内15 个城市的城市轨道交通项目规划，至15 年规划线路长度是2400 公里，第二批包括南宁、宁波等10 个城市的城市轨道交通项目正在制定规划或报批之中，此外，还有合肥、青岛等一批城市也在筹备轨道交通，筹备轨道交通的城市总计超过40 个。综上所述，中国轨道交通建设线路将达到3400 公里以上，已成为世界上最大的城市轨道交通建设市场。未来中国在进入地铁建设高峰期的同时，普铁也将面临相关系统的改造，公司将受益于这一领域需求的带动。另外，广电运通正在针对石化、电力等行业需求开发相应产品。
透过技术进步维持公司高盈利特征。ATM 设备的核心技术在于钞票处理与识别两个模块，公司经过多年的研发，钞票处理模块已量产，并在出口机型上广泛使用。09 年始，将在国内机型上大规模使用。虽然由于模具摊销的原因，短期并不会降低产品成本，但却标志着公司核心技术的成熟与竞争力的提升。目前公司在钞票识别模块的研发也在进行中，其技术水准要求是超过供应商——日系厂商的技术水平。预计该模块将在09 年下半年开模，最快在10 年下半年试用。由于目前全球钞票识别模块的领先技术集中在日系少数厂商，一旦公司掌握了该项技术，将意味着公司在全球ATM 产业中站在了制高点，对于提升公司竞争力至关重要。
未来产品结构变动可能正面影响公司产品毛利率。随着产品成熟度的提升，ATM 价格下降是一个必然趋势。08 年公司ATM 产品毛利率虽有下降，但1 个百分点的降幅低于我们的预期。09 年1 季度，公司综合毛利率大幅下降7 个百分点至38%，引起市场关注。我们认为影响毛利率大幅下降的因素中，除了价格下行原因外，产品结构变动不容忽视。据我们调研了解，1 季度出货量中一体机比例较高，而一体机毛利率低于取款机。在3 月份HD 百元假钞事件发生后，多家银行暂时关闭了一体机的存款功能。我们预期受这一事件影响，银行下一阶段采购一体机的比例可能会有所减少。出货结构的变动，将有助于公司下一阶段ATM 产品毛利率的恢复与稳定。
公司轻资产特征明显，研发型团队特点突出。在公司14 亿净资产中，有9.74 亿货币资金，对应每股货币现金高达3.41 元。固定资产规模仅为1.63 亿元，流动资产占总资产的比重近90%，轻资产与柔性生产特征明显。在公司本部总计1000 名员工中，约有400 人从事研发工作，这与一般制造业有显著区别，而更具科技企业特征。
小非减持问题。自08 年8 月13 日首批限售股解禁以来，公司股价一直面临小非减持的压力。据我们统计，09 年需减持的股份中，大部分已减持完毕。特别需要指出的，公司董事长上年已减持的50 万，以及今年另外要减持的50 万，均为捐赠公司退休员工需要。
公司拥有清晰的发展战略。公司将产品方向定位于专业从事货币处理设备，该产品与普通的银行用设备比较，因涉及现金处理，银行对其产品性能要求高，对价格不甚敏感。此种产品属性决定了公司能够维持较高盈利能力。公司在业务延伸上注重行业门槛，以及业务风险的可控性。无论是设备制造，还是延伸金融服务，均定位高端。我们认可公司的可持续发展能力。
公司拥有估值优势。我们认为随着公司延伸产品与业务的开发，未来存在超预期的机会。既使以现有盈利预期为基础，公司估值也显著低于行业平均。剔除现金之后，公司股价对应的09 年PE 仅为21 倍，10PE仅为17 倍。而行业目前平均估值对应的09、10 年PE 已分别超过30、25 倍。以公司良好的资产质量，公司估值应高于行业平均水平。
调高目标价至43.00 元。我们维持公司2009-2011 年销售收入分别为15.65 亿、19.44 亿、23.37 亿的预期;净利润分别为4.20 亿、5.17 亿、6.12 亿;对应EPS 分别为 1.47 元、1.81 元、2.15 元。调高目标价至43.00元，增持评级。
